（原标题：乘风破浪的恒瑞医药：5000亿市值下的真面貌）
出品|逐日财报
作者|吕明侠
医药股成为比年来A股最耀眼的存在之一。以龙头恒瑞医药为例，已往8年股价上涨15倍，最近两年时间不到更是涨了150%，其市值也突破了5000亿元。
《逐日财报》注意到，股价涨势如虹背后是公司营收和净利润增长率常年保持正增长带来的底气。
7月31日，恒瑞医药公布了半年报，本年上半年营收113.09亿元，同比增长12.79%；归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%。在疫情影响下，营收、净利润仍然能保持双位数增长，可见发展稳健。
与半年报同步公布的是，恒瑞医药推出了严苛的股权激励计划。根据公告，1302名高管、要害岗亭职员可以得到限定性股票总数目2573.6万股，解锁条件是以2019年净利润为基数，2020-2022年各年度的净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，即2020-2022年净利润增长率分别不低于20%、18.3%、17.6%。
在券商分析师看来，解锁条件对于业绩考核条件严苛，彰显了恒瑞医药对于长期业绩稳定增长的信心。
“三勤学生”养成记
1990年，恒瑞医药其时以生产红药水、紫药水和片剂等低技能含量、低利润和充实市场竞争的制药厂。这家300多人的制药厂在1989年的利润只有8万元。当年，老牌的华北制药、哈药集团以及齐鲁制药，都将研发的重心放在了抗生素上面。而其时恒瑞医药制定了“做大厂不想做的，小厂做不了的”发展计谋。
要知道，在谁人年代肿瘤患者很少，大型制药厂不会想到这一业务会到达今天这么庞大的市场，加上技能壁垒较高，小厂商也没有能力开展这一事业。但恒瑞医药照旧嗅到了这一巨大的商机，公司从90年代初期就进入肿瘤领域，而且始终将主要精神投放其中。
10年后，也就是2000年10月18日，恒瑞医药登岸上海主板上市，首日开盘价26.88元，上市首日市值36.80亿。上市当年恒瑞实现营收4.85亿，实现净利润6553.75万，到2019年恒瑞营收232.89亿，实现净利润53.26亿。也就是说，上市不到20年的时间，恒瑞医药的营收就实现了47倍的增长、净利润实现80倍的增长。
从发展历程来看，恒瑞医药的主业务务已经从最初的中心体原料药和基础用药（眼药水、抗生素）逐步变化为抗肿瘤、手术麻醉和造影剂。
本年半年报一出，仍然得到了各大证券机构的一致好评，纷纷给予了买入、增持的评级。
根据《逐日财报》的研究分析，恒瑞医药最可骇的一点在于，近十几年以来，业绩一直保持两位数的增速。2017年至2019年，恒瑞医药的收入增速分别为24.72%、25.89%、33.70%，收入增速出现渐渐加速的趋势，这在超3000亿市值的公司内里，没有一家有这么高的增速。
除此之外，恒瑞医药的毛利率随着收入体量的连续增长，不但没有降落，反而连续提升。从2011年的82.77%提高到目前的87.94%，要知道茅台的毛利率在91%左右，二者基本处于一个层级，都具备极强的竞争力。
研发重金投入带来高额回报
竞争力的保持和毛利率的攀升离不开连续的研发投入。根据统计，2019年研发投入38.96亿元，占业务收入比例为16.7%；复星医药研发投入25亿元，占业务收入比例为10.1%。
无论从研发投入总范围，照旧从占业务收入比例看，恒瑞医药在偕行中都是压倒统统的。而且恒瑞医药的研发投入强度一直连续加大，研发用度同比增速较高，2018年和2019年分别为51.81%、45.90%，均高于收入增速。2017-2019年，公司的研发用度分别为17.59亿元、26.70亿元、38.96亿元，占当期收入的比重分别为12.70%、15.30%、16.70%，逐年攀升。
长期的研发投入也给公司带来了丰盛的回报。截至2020年3月，公司共有36次纳入优先审评名单，有21个差别品种入选，是海内入选品种数目最多的企业。在优先审评加速下，2016-2019年公司前期结构的产物进入快速收获期，短短几年有10余个产物（包括新顺应症）获批上市，陆续为公司孝敬业绩。
创新实力更是跻身国际前线。近日，英国医药资讯公司IDEAPharma公布2020年医药创新指数和医药发明指数排行榜，恒瑞医药初次上榜，分别位列第13位和第15位，而且是唯一上榜的中国制药企业。
恒瑞医药的资产欠债表是教科书般的存在，《逐日财报》认为，有三点值得歌颂，因此也被称为“三勤学生”。
第一：没有商誉。这和偕行业的复星医药高额商誉和长期股权投资形成鲜明对比，说明恒瑞医药主要依赖自身的内生增长，很少举行外延并购，高昂图强的修炼内功，这是公司创立以来一以贯之的理念。
第二：资金富足，不差钱。2020年H1恒瑞医药的钱币资金余额到达95.63亿元，买卖业务性金融资产余额高达58.43亿元，广义钱币资金余额154.06亿元，占总资产比例51.91%，也即该公司一半以上的资产是钱币资金，资金面非常充裕。
第三：没有乞贷。本期有息欠债为0，根本不需要银行乞贷，也不消支付乞贷利钱，而且资产欠债率为9.99%，也非常低。
非常值得一提的是，恒瑞医药将研发投入全部作了用度化处置惩罚，如果公司将研发投入的一部门举行资本化处置惩罚，利润还会提升许多。
不仅云云，恒瑞医药实在在许多管帐处置惩罚方面都值得歌颂。在A股几千家上市公司中，使用加速折旧法的少少，恒瑞医药就是其中之一，支持这些导致现时利润减少的账务处置惩罚方式的背后，是强盛的可连续红利能力。
细分产物竞争力独树一帜
根据公然资料，公司主要由抗肿瘤产物、麻醉产物、造影剂产物三大业务板块组成，三者分别孝敬了客岁业绩的45.4%、23.6%和13.8%。
2019年恒瑞医药抗肿瘤产物营收105.75亿元，同比增长43.02%。公司在肿瘤传统化疗药物方面陆续有新品种上市，公司的五大传统化疗药依然是其在肿瘤产物领域的中坚气力，而且这些传统药物的份额排名均在前两位。
市场预计，随着注射用紫杉醇(白卵白联合型)、注射用替莫唑胺等改进新药上市快速放量，公司在传统化疗药整体板块预计将保持15%左右的增速。
在创新药领域，从客岁开始市场就对PD-1品种充满期待，根据权势巨子机构的测算，这一产物的市场空间超百亿。2019年11月国度医保谈判更新，仅有信达生物PD-1信迪利单抗注射液纳入医保，真正的大幕还没有拉开。2020年的医保谈判中PD-1产物将再次成为焦点，预计将有7个产物参与。恒瑞医药已经获批经典型霍奇金淋巴瘤和二线肝细胞癌顺应症。2020年6月，注射用卡瑞利珠单抗获批用于肺癌、食管癌领域的治疗，成为中国首个获批肺癌及食管癌顺应症的国产PD-1抑制剂，也是获批顺应症最多的国产PD-1抑制剂。
公司第二大业务——麻醉药行业起始于2004年，并成为为数不多的国度定点的麻醉药生产企业之一，目前已成为公司收入孝敬的第二大板块。2019年该板块收入达55.07亿元，同比增长18.35%，占总营收的23.64%，在布托啡诺、七氟烷、右美托咪定、阿曲库铵四个主打产物细分市场中公司占据绝对的市场上风。
数据来源：公然资料整理
麻醉产物的市场格式很简朴，恒瑞医药具备垄断竞争上风。其中公司的右美托咪定原本的市占率到达80%以上，由于2018年没有通过一致性评价，客岁市占率降至50%左右。不外公司目前重新得到一致性评价，可以预期的是参与带量采购将重获市场份额。
七氟烷是恒瑞医药的老牌麻醉药，公司的市占率凌驾70%，占据绝对的市场上风；布托啡诺2002年在海内获批上市，是恒瑞的独家产物，手握定价权，上市至今公司一直是海内该药物的唯一生产厂商，没有竞争对手；2019年恒瑞医药的阿曲库铵的市占率到达74%，目前仅有南京建友视同通过一致性评价，公司已于2018年6月申报一致性评价，正在等候后期过评后进入采购名单。
这里《逐日财报》需要解释一下，虽然医保谈判使药企负担一定的贬价压力，但也能通过“以价换量”实现品种在临床的快速放量。贩卖数据显示，恒瑞医药在2017年医保谈判乐成的36个品种中，有28个品种在2018年实现了贩卖额的增长，更有14个品种贩卖额同比增长超100%。即便白卵白紫杉醇进了集采，收入占了整个抗肿瘤板块的近15%，但抗肿瘤板块的整体毛利还能到达93.96%，比2018年增长0.62%，集采对某些医药公司是扑灭性暴击，但对恒瑞医药来说并没有什么负面影响。
积极纳入医保谈判已经成为创新药实现快速放量的一种方式，公司在第二轮和第三轮医保谈判中各有一个品种纳入，分别是用于胃癌治疗的阿帕替尼和用于急性淋巴细胞白血病治疗用的培门冬酶注射液，贬价幅度分别为37%和21%，两个产物在纳入医保后纷纷乐成实现以价换量。阿帕替尼在2017年纳入医保目次后，2018年同比增长92%，而且增长态势一直延续到2019年，增速为36%；培门冬酶注射液2018年进入医保后，2019年同比增长12%。
造影板块是公司第三大业务板块，2019年该板块业务收入达32.30亿元，同比增长高达38.97%。公司目前的造影剂产物包括碘佛醇、碘克沙醇、钆特酸葡胺以及罂粟乙碘油四款产物，其中碘佛醇是恒瑞最早的造影剂产物，原研厂商是美国万灵科，公司于2006年首仿该药物获批。整体市场增速维持在10%以上，2019年恒瑞占据海内碘佛醇的绝大部门市场，市占率到达90%，拥有绝对且稳固的市场上风，积年来一直稳定的给公司孝敬约8%左右的收入。
数据来源：公然资料整理
